Membedah Bear Stearns Hedge Fund Runtuh

Runtuhnya dua dana lindung nilai Bear Stearns pada Juli 2007 menawarkan pandangan ke dunia strategi dana lindung nilai dan risiko yang terkait. Di Sini, kita akan memeriksa bagaimana dana lindung nilai bekerja dan mengeksplorasi strategi berisiko yang mereka gunakan untuk menghasilkan keuntungan besar mereka. Kemudian, kita akan menerapkan pengetahuan ini untuk melihat apa yang menyebabkan meledaknya dua dana lindung nilai Bear Stearns yang terkemuka—Dana Kredit Terstruktur Bertingkat Tinggi Bear Stearns dan Dana Leverage Bertingkat Tinggi Berstruktur Kredit Bertingkat Tinggi Bear Stearns.

Takeaways Kunci

• Runtuhnya dua dana lindung nilai Bear Stearns pada tahun 2007 menunjukkan risiko berinvestasi dalam dana lindung nilai menggunakan strategi kredit leverage, menggunakan CDO dan CDS.
• Strategi ini bekerja dengan baik ketika pasar kredit tetap relatif stabil atau berperilaku sesuai dengan ekspektasi berbasis historis; Namun, krisis perumahan menyebabkan pasar subprime mortgage-backed securities (MBS) berperilaku baik di luar apa yang diharapkan manajer portofolio.
• Tiga kesalahan besar manajer dana lindung nilai Bear Stearns adalah—gagal memprediksi secara akurat bagaimana pasar obligasi subprime akan berperilaku dalam keadaan ekstrem, memiliki likuiditas yang cukup untuk menutupi hutang, dan penggunaan dana yang berlebihan.

Mengintip Dibalik Pagar

Memulai dengan, istilah "hedge fund" bisa sedikit membingungkan. Hedging biasanya berarti melakukan investasi untuk mengurangi risiko secara khusus. Hal ini umumnya dilihat sebagai konservatif, langkah defensif. Ini membingungkan karena dana lindung nilai biasanya tidak konservatif. Mereka dikenal menggunakan kompleks, agresif, dan strategi berisiko untuk menghasilkan keuntungan besar bagi pendukung kaya mereka.

Faktanya, strategi hedge fund beragam dan tidak ada deskripsi tunggal yang secara akurat mencakup dunia investasi ini. Satu kesamaan di antara hedge fund adalah bagaimana manajer diberi kompensasi, yang biasanya melibatkan biaya manajemen sebesar 1-2% dari aset dan biaya insentif sebesar 20% dari semua keuntungan. Hal ini sangat kontras dengan manajer investasi tradisional, yang tidak menerima sebagian keuntungan.

Seperti yang bisa Anda bayangkan, struktur kompensasi ini mendorong keserakahan, perilaku pengambilan risiko yang biasanya melibatkan leverage untuk menghasilkan pengembalian yang cukup untuk membenarkan biaya manajemen dan insentif yang sangat besar. Kedua dana bermasalah Bear Stearns termasuk dalam generalisasi ini. Faktanya, seperti yang akan kita lihat, itu adalah pengaruh yang terutama memicu kegagalan mereka.

Struktur Investasi

Strategi yang digunakan oleh dana Bear Stearns sebenarnya cukup sederhana dan paling baik diklasifikasikan sebagai investasi kredit dengan leverage. Faktanya, itu bersifat formula dan merupakan strategi umum di alam semesta hedge fund:

1. Langkah no. 1 —Beli kewajiban hutang yang dijaminkan (CDO) yang membayar tingkat bunga melebihi dan di atas biaya pinjaman. Dalam hal ini, Tranches AAA-rated dari subprime mortgage-backed securities (MBS) digunakan.
2. Langkah no. 2 —Gunakan leverage untuk membeli lebih banyak CDO daripada yang dapat Anda bayar dengan modal ekuitas saja. Karena CDO ini membayar tingkat bunga di atas dan di atas biaya pinjaman dana lindung nilai, setiap unit leverage tambahan menambah total pengembalian yang diharapkan. Jadi, semakin besar pengaruh yang Anda gunakan, semakin besar pengembalian yang diharapkan dari perdagangan.
3. Langkah no. 3 —Gunakan credit default swaps (CDS) sebagai asuransi terhadap pergerakan di pasar kredit. Karena penggunaan leverage meningkatkan eksposur risiko portofolio secara keseluruhan, langkah selanjutnya adalah membeli asuransi atas pergerakan di pasar kredit. Instrumen "asuransi" ini dirancang untuk mendapatkan keuntungan pada saat masalah kredit menyebabkan obligasi jatuh nilainya, secara efektif melindungi beberapa risiko.
4. Langkah no. 4 —Perhatikan uang masuk. Saat Anda menghitung biaya leverage (atau utang) untuk membeli utang subprime berperingkat 'AAA', serta biaya asuransi kredit, Anda dibiarkan dengan tingkat pengembalian positif, yang sering disebut sebagai "carry positif" dalam istilah hedge fund.

Dalam kasus ketika pasar kredit (atau harga obligasi yang mendasarinya) tetap relatif stabil, atau bahkan ketika mereka berperilaku sesuai dengan harapan berdasarkan sejarah, strategi ini menghasilkan konsistensi, pengembalian positif dengan penyimpangan yang sangat kecil. Inilah sebabnya mengapa dana lindung nilai sering disebut sebagai strategi "pengembalian mutlak".

Tidak Dapat Melindungi Semua Risiko

Namun, peringatannya adalah bahwa tidak mungkin untuk melindungi semua risiko karena akan mendorong pengembalian terlalu rendah. Karena itu, trik dengan strategi ini adalah agar pasar berperilaku seperti yang diharapkan dan, idealnya, untuk tetap stabil atau meningkat.

Sayangnya, karena masalah dengan utang subprime mulai terurai, pasar menjadi tidak stabil. Untuk menyederhanakan situasi Bear Stearns, pasar sekuritas yang didukung hipotek subprime berperilaku baik di luar apa yang diharapkan manajer portofolio, yang memulai rantai peristiwa yang meledakkan dana tersebut.

Firasat Pertama Krisis

Memulai dengan, pasar hipotek subprime pada pertengahan 2007 baru-baru ini mulai melihat peningkatan substansial dalam kenakalan dari pemilik rumah, yang menyebabkan penurunan tajam dalam nilai pasar obligasi jenis ini.

Sayangnya, manajer portofolio Bear Stearns gagal mengharapkan pergerakan harga semacam ini dan, karena itu, memiliki asuransi kredit yang tidak memadai untuk melindungi dari kerugian ini. Karena mereka telah meningkatkan posisi mereka secara substansial, dana tersebut mulai mengalami kerugian yang besar.

Masalah Bola Salju

Kerugian yang besar membuat para kreditur yang mendanai strategi investasi leverage ini gelisah, karena mereka telah mengambil subprime, obligasi yang didukung hipotek sebagai jaminan atas pinjaman.

Pemberi pinjaman meminta Bear Stearns untuk memberikan uang tunai tambahan atas pinjaman mereka karena agunan (obligasi subprime) dengan cepat jatuh nilainya. Ini setara dengan margin call untuk investor individu dengan akun pialang. Sayangnya, karena dana tidak memiliki uang tunai di sela-sela, mereka perlu menjual obligasi untuk menghasilkan uang, yang pada dasarnya adalah awal dari akhir.

Matinya Dana

Akhirnya, menjadi pengetahuan publik di komunitas hedge fund bahwa Bear Stearns berada dalam masalah, dan dana pesaing bergerak untuk mendorong harga obligasi subprime lebih rendah untuk memaksa tangan Bear Stearns.

Sederhananya, karena harga obligasi turun, dana tersebut mengalami kerugian, yang menyebabkannya menjual lebih banyak obligasi, yang menurunkan harga obligasi, yang menyebabkan mereka menjual lebih banyak obligasi—tidak butuh waktu lama sebelum dana tersebut benar-benar kehilangan modal.

Garis Waktu Keruntuhan Bear Stearns

Di awal tahun 2007, efek dari pinjaman subprime mulai menjadi jelas sebagai pemberi pinjaman subprime dan pembangun rumah menderita di bawah default dan pasar perumahan sangat melemah.

• Juni 2007 —Di tengah kerugian dalam portofolionya, Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund menerima umpan $1,6 miliar dari Bear Stearns, yang akan membantunya memenuhi panggilan margin saat melikuidasi posisinya.
• 17 Juli, 2007 —Dalam surat yang dikirimkan kepada investor, Bear Stearns Asset Management melaporkan bahwa Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fund telah kehilangan lebih dari 90% nilainya, sementara Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund telah kehilangan hampir semua modal investornya. Dana Kredit Terstruktur yang lebih besar memiliki sekitar $1 miliar, sedangkan Enhanced Leveraged Fund, yang berusia kurang dari satu tahun, memiliki hampir $600 juta modal investor.
• 31 Juli, 2007 —Dua dana mengajukan kebangkrutan Bab 15. Bear Stearns secara efektif menghentikan dana dan melikuidasi semua kepemilikannya—Beberapa tuntutan hukum pemegang saham telah diajukan atas dasar Bear Stearns menyesatkan investor sejauh kepemilikannya yang berisiko
• 16 Maret, 2008 —JPMorgan Chase (JPM) mengumumkan bahwa mereka akan mengakuisisi Bear Stearns di bursa saham-untuk-saham yang menghargai dana lindung nilai sebesar $2 per saham.

Kesalahan yang Dibuat

Kesalahan pertama manajer dana Bear Stearns adalah gagal memprediksi secara akurat bagaimana pasar obligasi subprime akan berperilaku dalam keadaan ekstrem. Akibatnya, dana tidak secara akurat melindungi diri dari risiko kejadian.

Lebih-lebih lagi, mereka gagal memiliki likuiditas yang cukup untuk menutupi kewajiban utang mereka. Jika mereka memiliki likuiditas, mereka tidak perlu mengungkap posisi mereka di pasar bawah. Meskipun hal ini mungkin menyebabkan pengembalian yang lebih rendah karena leverage yang lebih rendah, mungkin telah mencegah keruntuhan secara keseluruhan. Di belakang, memberikan sebagian kecil dari potensi pengembalian bisa menyelamatkan jutaan dolar investor.

Lebih-lebih lagi, dapat diperdebatkan bahwa manajer dana seharusnya melakukan pekerjaan yang lebih baik dalam penelitian makroekonomi mereka dan menyadari bahwa pasar hipotek subprime bisa berada dalam masa-masa sulit. Mereka kemudian bisa membuat penyesuaian yang tepat untuk model risiko mereka. Pertumbuhan likuiditas global selama beberapa tahun terakhir telah luar biasa, mengakibatkan tidak hanya suku bunga rendah dan penyebaran kredit tetapi juga tingkat pengambilan risiko yang belum pernah terjadi sebelumnya dari pihak pemberi pinjaman kepada peminjam dengan kualitas kredit rendah.

Sejak 2005, ekonomi AS telah melambat sebagai akibat dari puncak di pasar perumahan, dan peminjam subprime sangat rentan terhadap perlambatan ekonomi. Karena itu, masuk akal untuk mengasumsikan bahwa ekonomi akan mengalami koreksi.

Akhirnya, kelemahan utama Bear Stearns adalah tingkat leverage yang digunakan dalam strategi, yang secara langsung didorong oleh kebutuhan untuk membenarkan biaya yang sangat besar yang mereka kenakan untuk layanan mereka dan untuk mencapai potensi hasil dengan mendapatkan 20% dari keuntungan. Dengan kata lain, mereka menjadi serakah dan memanfaatkan portofolio terlalu banyak.

Garis bawah

Manajer dana salah. Pasar bergerak melawan mereka, dan investor mereka kehilangan segalanya. Beberapa manajer dana lindung nilai dituduh tidak mengungkapkan posisi mereka dengan benar kepada investor dan didakwa melakukan penipuan oleh Securities and Exchange Commission (SEC). Pelajaran yang bisa dipetik, tentu saja, bukan untuk menggabungkan leverage dan keserakahan.