Mengapa Nilai Nilai?

Oleh Tim Koller, Richard Dobbs dan Bill Huyett

Sebagian besar eksekutif telah menemukan cara untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham melalui pengalaman, pengamatan, dan intuisi. Mereka telah mengembangkan banyak kebijaksanaan pribadi yang biasanya membawa mereka ke arah yang benar. Tapi mari kita hadapi itu:hikmat itu tidak selalu menang.

Sebagian besar eksekutif telah menemukan cara untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham. Melalui pengalaman, pengamatan, dan intuisi, mereka telah mengembangkan banyak kebijaksanaan pribadi yang, dengan sedikit keberuntungan, biasanya membawa mereka ke arah yang benar.

Tapi mari kita hadapi itu:kebijaksanaan itu tidak selalu menang. Memang, menjelang krisis keuangan tahun 2008 hanyalah salah satu contoh betapa mudahnya membiayai mitos, mode, dan kesalahpahaman menguasai kebijaksanaan, bahkan di organisasi yang paling canggih.

Eksekutif tidak mudah. Sulit untuk tetap stabil ketika pemegang saham mengharapkan pengembalian yang sangat tinggi selama periode keselarasan relatif antara harga saham perusahaan dan nilai ekonomi yang mendasarinya. Bahkan lebih sulit untuk tetap berpegang pada fundamental karena keuntungan rekan-rekan meroket dengan cara yang tampaknya tidak rasional, seperti yang mereka lakukan pada tahun 2008, atau ketika harga saham mencapai tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya dan tidak berkelanjutan, seperti yang mereka lakukan selama era gelembung internet.

Selama periode seperti itu, teori ekonomi baru yang menggoda muncul. Teori-teori ini menarik perhatian wartawan, pedagang, papan, investor, dan eksekutif—meskipun mereka secara terang-terangan bertentangan dengan prinsip keuangan yang telah berlaku selama lebih dari 100 tahun.

Episode angan-angan ini hanya memperkuat prinsip-prinsip penciptaan nilai yang tidak dapat diubah. Keempat prinsip ini—dasar keuangan perusahaan—dimulai dengan aksioma bahwa perusahaan ada untuk memenuhi kebutuhan pelanggan dengan cara yang diterjemahkan menjadi pengembalian yang dapat diandalkan bagi investor.

Keempat prinsip ini - landasan keuangan perusahaan - dimulai dengan aksioma bahwa perusahaan ada untuk memenuhi kebutuhan pelanggan dengan cara yang diterjemahkan menjadi pengembalian yang dapat diandalkan bagi investor.

Bersama, landasan membentuk fondasi di mana para eksekutif dapat mendasarkan keputusan tentang strategi, M&A, anggaran, kebijakan keuangan, teknologi, dan pengukuran kinerja—bahkan sebagai pasar, ekonomi, dan industri berubah di sekitar mereka.

Landasan

Landasan pertama dan penuntun adalah Inti Nilai . Ini menyatakan bahwa perusahaan menciptakan nilai dengan menginvestasikan modal dari investor untuk menghasilkan arus kas masa depan dengan tingkat pengembalian melebihi biaya modal itu. Kombinasi pertumbuhan dan pengembalian modal (ROIC) ini menjelaskan mengapa beberapa perusahaan biasanya memperdagangkan kelipatan harga terhadap pendapatan (P/E) yang tinggi meskipun pertumbuhannya rendah. Dalam industri produk konsumen bermerek, misalnya, P/E pembuat manisan global Hershey Company adalah 18 kali pada akhir tahun 2009, yang lebih tinggi dari 70 persen dari 400 perusahaan nonkeuangan AS terbesar. Belum, Tingkat pertumbuhan pendapatan Hershey berada di kisaran 3 hingga 4 persen.

Yang penting tentang ini adalah di mana posisi bisnis dalam hal pertumbuhan dan ROIC dapat mendorong perubahan signifikan dalam strateginya. Untuk bisnis dengan pengembalian modal yang tinggi, perbaikan dalam pertumbuhan menciptakan nilai terbesar. Tetapi untuk bisnis dengan pengembalian rendah, perbaikan di ROIC memberikan nilai yang paling.

Landasan kedua adalah Konservasi Nilai , dan merupakan akibat wajar dari yang pertama. Ini menyatakan bahwa nilai diciptakan ketika perusahaan menghasilkan arus kas yang lebih tinggi, bukan dengan mengatur ulang klaim investor atas arus kas tersebut. Ketika sebuah perusahaan mengganti hutang dengan ekuitas atau menerbitkan hutang untuk membeli kembali saham, misalnya, itu mengubah kepemilikan klaim atas arus kasnya. Namun, ini tidak mengubah total arus kas yang tersedia atau menambah nilai (kecuali penghematan pajak dari utang meningkatkan arus kas perusahaan). Demikian pula, mengubah teknik akuntansi dapat menciptakan ilusi kinerja yang lebih tinggi tanpa benar-benar mengubah arus kas, sehingga tidak akan mengubah nilai perusahaan.

Landasan ketiga adalah Treadmil Harapan l. Diakui bahwa kinerja perusahaan di pasar saham didorong oleh perubahan ekspektasi pasar saham, bukan hanya kinerja aktual perusahaan. Semakin tinggi ekspektasi pasar saham, semakin baik kinerja perusahaan hanya untuk mengikutinya. Pengecer besar Amerika Home Depot, misalnya, kehilangan setengah nilai sahamnya dari 1999 hingga 2009, meskipun pendapatan tumbuh sebesar 11 persen per tahun selama periode tersebut dengan ROIC yang menarik. Penurunan nilai sebagian besar dapat dijelaskan oleh tingginya nilai Home Depot yang tidak berkelanjutan pada tahun 1999 sebesar $132 miliar, pembenaran yang akan membutuhkan pertumbuhan pendapatan 26 persen per tahun selama 15 tahun (sangat tidak mungkin, jika tidak mustahil, prestasi).

Seperti pepatah lama mengatakan, perusahaan yang baik belum tentu merupakan investasi yang baik. Di dunia di mana kompensasi eksekutif sangat terkait dengan kinerja harga saham selama periode waktu yang relatif singkat, seringkali lebih mudah bagi eksekutif untuk mendapatkan lebih banyak dengan membalikkan kinerja yang lemah daripada dengan membawa perusahaan berkinerja tinggi ke tingkat yang lebih tinggi.

Landasan keempat dan terakhir dari keuangan perusahaan adalah bahwa nilai bisnis bergantung pada siapa yang mengelolanya dan strategi apa yang mereka kejar. Ini Pemilik Terbaik prinsip. Dikatakan bahwa pemilik yang berbeda akan menghasilkan arus kas yang berbeda untuk bisnis tertentu berdasarkan kemampuan unik mereka untuk menambah nilai. Terkait dengan ini adalah gagasan bahwa tidak ada angka sebagai nilai yang melekat pada bisnis. Pemilik yang berbeda akan menciptakan nilai dengan cara yang berbeda, dan beberapa akan memiliki potensi yang menghasilkan nilai lebih dari yang lain.

Konsekuensi tidak menghargai nilai

Ketika manajer, dewan direksi, dan investor telah melupakan kebenaran sederhana ini, akibatnya sangat fatal. Kebangkitan dan kejatuhan konglomerat bisnis di tahun 1970-an, pengambilalihan bermusuhan di Amerika Serikat pada 1980-an, runtuhnya ekonomi gelembung Jepang pada 1990-an, krisis Asia Tenggara pada tahun 1998, gelembung internet, dan krisis ekonomi yang dimulai pada tahun 2007—semua ini dapat dilacak pada kesalahpahaman atau penerapan yang salah dari landasannya. Selama gelembung internet, misalnya, manajer dan investor kehilangan pandangan tentang apa yang mendorong ROIC, dan banyak yang bahkan melupakan pentingnya hal itu sama sekali.

Antara tahun 1995 dan 2000, lebih dari 4, 700 perusahaan go public di Amerika Serikat dan Eropa, banyak dengan kapitalisasi pasar miliaran dolar-plus. Beberapa perusahaan yang lahir di era ini, termasuk Amazon, eBay, dan Yahoo!, telah dibuat dan kemungkinan akan terus menciptakan keuntungan dan nilai yang substansial. Tapi untuk setiap padat, ide bisnis baru yang inovatif, ada lusinan yang tidak dapat menghasilkan pendapatan atau arus kas yang sama baik dalam jangka pendek maupun panjang. Keberhasilan pasar saham awal dari perusahaan-perusahaan ini mewakili kemenangan sensasi atas pengalaman.

Mengabaikan landasan juga mendasari krisis keuangan saat ini. Ketika bank dan investor melupakan prinsip konservasi nilai, mereka mengambil tingkat risiko yang tidak berkelanjutan.

Mengabaikan landasan juga mendasari krisis keuangan, seperti yang dimulai pada tahun 2007. Ketika bank dan investor melupakan prinsip konservasi nilai, mereka mengambil tingkat risiko yang tidak berkelanjutan.

Pertama, pemilik rumah dan spekulan membeli rumah—aset yang pada dasarnya tidak likuid. Mereka mengambil hipotek dengan bunga yang ditetapkan pada tingkat penggoda yang rendah secara artifisial untuk beberapa tahun pertama, tapi kemudian tingkat tersebut naik secara substansial. Baik pemberi pinjaman dan pembeli tahu bahwa pembeli tidak mampu membayar pembayaran hipotek setelah periode teaser. Tetapi keduanya berasumsi bahwa pendapatan pembeli akan tumbuh cukup untuk melakukan pembayaran baru, atau nilai rumah akan meningkat cukup untuk mendorong pemberi pinjaman baru untuk membiayai kembali hipotek pada tingkat penggoda yang sama rendahnya. Bank mengemas utang berisiko tinggi ini ke dalam surat berharga jangka panjang dan menjualnya kepada investor. Surat berharga, juga, tidak terlalu cair, tapi investor yang membelinya, biasanya hedge fund dan bank lain, menggunakan hutang jangka pendek untuk membiayai pembelian, sehingga menciptakan risiko jangka panjang bagi mereka yang meminjamkan uang.

Ketika bunga pada tingkat penyesuaian pembeli rumah meningkat, banyak yang tidak mampu lagi membayar. Mencerminkan kesusahan mereka, pasar real estat jatuh, mendorong nilai banyak rumah di bawah nilai pinjaman yang diambil untuk membelinya. Pada saat itu, pemilik rumah tidak dapat melakukan pembayaran yang diperlukan atau menjual rumah mereka. Melihat ini, bank-bank yang telah mengeluarkan pinjaman jangka pendek kepada investor dalam sekuritas yang didukung oleh hipotek menjadi tidak bersedia untuk menggulirkan pinjaman tersebut, mendorong semua investor untuk menjual sekuritas mereka sekaligus.

Nilai surat berharga anjlok. Akhirnya, banyak bank besar sendiri memiliki sekuritas ini di pembukuan mereka, yang mereka, tentu saja, juga dibiayai dengan utang jangka pendek yang tidak bisa lagi diperpanjang.

Kisah ini mengungkapkan dua kelemahan mendasar dalam keputusan yang diambil oleh peserta di pasar hipotek sekuritisasi. Pertama, mereka semua berasumsi bahwa mengamankan pinjaman rumah berisiko membuat mereka lebih berharga karena mengurangi risiko aset—tetapi ini melanggar aturan kekekalan nilai. Arus kas agregat dari pinjaman rumah tidak meningkat dengan sekuritisasi, jadi tidak ada nilai yang diciptakan dan risiko awal tetap ada.

Mengamankan aset hanya memungkinkan risiko untuk diteruskan ke pemilik lain; beberapa investor, di suatu tempat, harus menahan mereka. Setelah pasar perumahan berbalik, perusahaan jasa keuangan takut bahwa salah satu rekanan mereka dapat menanggung risiko besar dan hampir berhenti berbisnis satu sama lain. Ini adalah awal dari krisis kredit yang memicu resesi berkepanjangan di ekonomi riil.

Cacat kedua dalam pemikiran yang dibuat oleh para pengambil keputusan selama krisis ekonomi masa lalu, percaya bahwa menggunakan leverage untuk membuat investasi itu sendiri menciptakan nilai. Bukan karena, sesuai dengan prinsip kekekalan nilai, leverage tidak meningkatkan arus kas dari investasi. Banyak bank, Misalnya, menggunakan sejumlah besar utang jangka pendek untuk mendanai aset jangka panjang mereka yang tidak likuid. Utang ini tidak menciptakan nilai jangka panjang bagi pemegang saham di bank-bank tersebut. Sebaliknya, itu meningkatkan risiko memegang ekuitas mereka.

Tantangan bagi para eksekutif

Kunci untuk menghindari krisis semacam itu adalah dengan menegaskan kembali aturan ekonomi fundamental. Tidak diragukan lagi bahwa berfokus pada ROIC dan pertumbuhan pendapatan dalam jangka panjang adalah pekerjaan berat bagi para eksekutif—dan mereka tidak akan melakukannya kecuali mereka yakin hal itu akan memenangkan lebih banyak investor dan harga saham yang lebih kuat. Tetapi buktinya sangat banyak bahwa investor memang menghargai arus kas jangka panjang, pertumbuhan, dan ROIC, dan perusahaan yang berkinerja baik pada ukuran ini berkinerja baik di pasar saham.

Tetap, terlepas dari bukti bahwa pemegang saham menghargai nilai, perusahaan terus mendengarkan nasihat sesat tentang apa yang diinginkan pasar. Mereka jatuh untuk janji menciptakan nilai dalam berbagai cara yang belum terbukti, seperti perlakuan akuntansi yang meragukan, struktur keuangan yang rumit, atau fokus rabun pada laba per saham (EPS). Tapi ini tidak akan terjadi.

Ketika menganalisis akuisisi prospektif, pertanyaan yang sering diajukan adalah apakah transaksi tersebut akan menambah atau melemahkan EPS selama satu atau dua tahun pertama. Itu tidak masalah. Tidak ada hubungan empiris yang menunjukkan bahwa perkiraan pertambahan atau pengenceran EPS merupakan indikator penting apakah akuisisi akan menciptakan atau menghancurkan nilai. Transaksi yang memperkuat EPS dan transaksi yang melemahkan EPS memiliki kemungkinan yang sama untuk menciptakan atau menghancurkan nilai.

Tetapi jika konsep seperti pengenceran/pertambahan EPS dan sejenisnya adalah kekeliruan, mengapa mereka menang? Mengapa, terlepas dari sifat keuangan yang sederhana dan intuitif, apakah eksekutif sering membuat keputusan yang bertentangan dengan prinsip aksiomatik dan naluri mereka sendiri?

Dalam diskusi kami baru-baru ini dengan sebuah perusahaan dan para bankirnya, pertanyaan pengenceran EPS muncul. Mengutip salah satu bankir:“Kami tahu bahwa dampak apa pun pada EPS tidak relevan dengan nilai, tetapi kami menggunakannya sebagai cara sederhana untuk berkomunikasi dengan dewan direksi.” Namun para eksekutif perusahaan mengatakan bahwa mereka juga tidak percaya bahwa dampak pada EPS begitu penting. Mereka memberi tahu kami bahwa mereka hanya menggunakan ukuran yang digunakan Wall Street. Demikian juga, investor memberi tahu kami bahwa dampak jangka pendek dari kesepakatan pada EPS tidak begitu penting bagi mereka. Alhasil, kami mendengar dari hampir semua orang bahwa dampak jangka pendek suatu transaksi terhadap EPS tidak masalah, namun mereka semua menghormatinya.

Kami mendengar dari hampir semua orang bahwa dampak jangka pendek suatu transaksi terhadap EPS tidak masalah, namun mereka semua menghormatinya. Jenis pemikiran kelompok dan kurangnya penilaian nilai sering mengarah pada keputusan yang mengikis nilai atau melewatkan peluang untuk menciptakan nilai.

Jenis pemikiran kelompok dan kurangnya penilaian nilai sering mengarah pada keputusan yang mengikis nilai atau melewatkan peluang untuk menciptakan nilai. Faktanya, mencoba menghubungkan pertumbuhan pendapatan dengan penciptaan nilai adalah permainan bodoh, karena menciptakan nilai jangka panjang seringkali memerlukan beberapa keputusan yang mengurangi pendapatan dalam jangka pendek—seperti berinvestasi dalam pengembangan produk, Misalnya.

Manajer dapat menemukan diri mereka di bawah tekanan tertentu ketika bisnis matang dan pertumbuhan mereka moderat, tetapi investor terus mengejar pertumbuhan yang tinggi. Dalam situasi ini, manajer dapat tergoda untuk menemukan cara untuk menjaga keuntungan tetap meningkat dalam jangka pendek sementara mereka mencoba untuk merangsang pertumbuhan dalam jangka panjang. Untuk memastikan, ada situasi di mana meningkatkan keuntungan jangka pendek harus menjadi prioritas, dan memilah tradeoff antara pendapatan jangka pendek dan penciptaan nilai jangka panjang adalah bagian dari pekerjaan manajer. Tetapi upaya jangka pendek untuk meningkatkan pendapatan (yang melemahkan investasi produktif) membuat pencapaian pertumbuhan jangka panjang menjadi lebih sulit, menelurkan spiral ke bawah yang ganas.

Eksekutif membutuhkan kemandirian dan keberanian untuk menerapkan prinsip penciptaan nilai. Sama pentingnya, dewan perlu memahami ekonomi bisnis dalam portofolio mereka dengan cukup baik untuk menilai kapan manajer membuat pertukaran yang tepat dan, diatas segalanya, untuk melindungi manajer ketika mereka memilih untuk membangun nilai jangka panjang dengan mengorbankan keuntungan jangka pendek. Hasilnya akan menjadi nilai perusahaan yang langgeng.

-Diadaptasi dengan izin dari penerbit John Wiley &Sons, Inc. (www.wiley.com) dari Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance oleh Tim Koller, Richard Dobbs, dan Bill Huyet. Hak Cipta (c) 2011 oleh McKinsey &Co.